调味品业务同比+10.58%、持续稳健,料酒增长超预期:公司上半年调味品业务实现营业收入8.19亿元,同比+10.58%,维持两位数稳健增长;Q2(+3.79%)收入增速环比Q1(15.15%)有所下滑,主要系市场竞争加剧,Q2动销较Q1较弱。分产品来看,上半年食醋和料酒两大业务收入分别为6.15亿元和1.16亿元,同比+7.71%/+32.85%;其中食醋业务稳扎稳打,量价齐升继续巩固行业龙头地位;料酒作为明星产品上半年增速亮眼,在行业格局未定的背景下公司加速布局,提升市场影响力;非核心品类实现收入8845万,同比+18.90%。分地区来看,上半年各地区收入增长均在8%以上,其中大本营华东市场增长9.94%,华南(+14.71%)/华中(+17.54%)市场增速超过平均水平且规模破亿,品牌影响力不断外延。
   
食醋结构升级+料酒规模扩张带动毛利率持续提升:公司上半年毛利率为43.86%,同比+2.01pct,其中Q2(43.97%)环比Q1(43.77%)提升0.2pct。公司毛利率提升主要系食醋结构升级带动品类毛利率+2.01pct至46.42%,料酒规模扩张带动品类毛利率+3.18pct至34.20%,但Q2毛利率更高的食醋占比较高,因此毛利率环比提升。
   
期间费用率提升主要系销售费用率同比增加,净利率水平稳中有升:从费用端来看,公司上半年管理费用率和销售费用率分别为16.40%/9.77%,分别同比+1.89pct/-0.16pct。销售费用率提升一方面系全国化销售带来运输费用率提升0.43pct,另一方面上半年加大促销和广告费用的投放,合计同比提升1.12pct。管理费用率下降主要系审计费用减少221万,与费用确定时间有关,同时整体费用管控能力也有所提升。公司上半年实现净利率16.35%,同比+1.16pct,核心受益于毛利率提升不断强化盈利能力。
   
以时间换空间,推进高质量发展:公司不断深化转型升级,聚焦主业、加大人才培养和引进,上半年稳健增长也使得全年10%的业绩目标完成难度不大,盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间,巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力,实现真正高质量的发展。
   
盈利预测
   
我们预计公司2019-2021年实现收入18.91/20.96/22.66亿元,同比+11.7%/+10.8%/+8.1%;实现归母净利润3.48/3.89/4.23亿元,同比+14.3%/11.9%/8.6%;实现每股收益0.44元/0.50元/0.54元,当前股价对应PE分别为34X/30X/28X,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨。