1、经营政策变化引起调味品季节波动,上半年整体发展仍在预期内:上半年公司调味品业务增长10.6%至8.19亿元,其中醋、料酒分别增长7.7%、32.6%至6.1、1.2亿元。分季度来看,Q1/Q2料酒与醋合计分别增长17.1%、5.5%,二季度调味品业务放缓明显,这主要是因为春节旺季下公司给予渠道政策相对较多,特别是今年初部分产品提价返利多,渠道备货积极,二季度存在一定的消化期,导致季度波动大。同时,调味品以外其他业务虽然占比小,但对营收增速也有一定影响,二季度体现较多。
   
分地区来看,上半年基地市场华东大区增长9.9%至4.3亿元,成长市场华南与华中分别增长14.7%、17.5%至1.2、1.4亿元,相对弱势的西部、华北分别增长10.3%、8.7%,而且二季度还出现一定下滑。
   
2、营销投入加大,毛利率提升等助推盈利稳步向上:上半年,公司净利润率提升1.16pct至16.4%,主要得益于毛利率提升2pct至43.9%,主要在Q1体现,预计与年初部分产品提价与结构升级有关,二季度增值税下调影响不明显,可能与原材料涨价以及渠道返利有关。而且公司为促进价格顺利提升,以及应对激烈市场竞争,上半年销售费用同比增长23.7%,营收占比提升1.89pct至16.4%,这主要是促销费、广告宣传以及运杂费等增加较多;管理费用率与财务费用率则略有下降。同时,公司今年投资净收益增长397%至1934万元,包括1110万元银行理财以及部分股权公允价值重新计量所得。此外,公司递延所得税费用降低等因素影响,上半年所得税率同比下降2.25pct至15.9%。
   
3、品牌强,消费根基深厚,长期看改革激发活力:公司作为醋业龙头公司,具有非常强的消费基础,主打香醋产品闻名远播,而且食醋行业市占率仅10%左右,未来提升空间非常大。长期来看,如若内部机制优化,公司有望成长提速。短期看,今年公司调味品业务营收增长12%,扣非后净利润15%增长,目前来看预计完成概率大。
   
4、盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.41/0.48/0.55元,对应PE分别为37/31/27倍,考虑公司增长稳健,机制优化空间大,维持“推荐”评级。
   
5、风险提示:1)行业竞争加剧,销售受冲击,盈利下降;2)原材料成本上涨;3)食品安全问题。