19Q2业绩略低预期。19H1实现收入8.81亿元,同比+9.43%;其中调味品收入8.19亿元,同比+10.58%,归母净利1.42亿元,同比+15.28%;归母扣非净利1.18亿元,同比+15.04%,调味品毛利率44.38%,同比+1.80pcts。其中19Q2实现收入4.2亿元,同比+3.79%,归母净利0.7亿元,同比+9.37%,毛利率43.97%,同比+0.5pct,净利率16.61%,同比+0.8pct,盈利能力持续提升。
   
备货效应减弱,外埠市场持续发力。19Q2公司实现营收4.20亿元,同比+3.79%,主营调味品的母公司19Q2营收3.79亿元,同比+6.76%,年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价,一季度渠道积极备货致动销良好,二季度备货效应有所减弱,但料酒因积极开拓市场仍录得较高增速,其中醋、料酒分别实现收入3.14/0.53亿元,同比+2.6%/27.5%;分渠道看,经销/直销分别实现收入3.43/0.47亿,线下/线上销售收入为3.63/0.28亿,线上渠道增速迅猛,同比+158.62%;分区域看,重点开拓的华中区域同比+13.63%,华东/华南区域同比+6.93%/8.73%,其余区域收入同比稍许下滑,同时二季度华南/华中/西部地区经销商数量净增加8/5/4家,华东/华北区域经销商数量呈现净下降,公司拓展外埠市场持续发力。
   
提价持续抬升毛利率,盈利能力稳步提升。19Q2公司毛利率为43.97%,同比+0.5pct,产品提价及结构提升支撑毛利持续上行,销售费用率同比+2.5pcts至16.43%,源于提价返还渠道,运杂费、广告促销费提升;管理费用率(含研发费用)10.29%,同比-1.5pcts,主因审计、摊销、业务招待费用率下降所致,银行贷款减少所致财务费用率下降0.3pct至0.3%。二季度公司实现非经常性损益0.24亿元,主要来自于理财产品收益、政府补助等项目。在毛利提升带动下,公司实现净利率16.61%,同比+0.8pct,扣非净利率13.10%,同比+0.26pct,预计下半年渠道返还逐步减少,盈利能力有望持续提升。
   
上半年进度基本完成,聚焦主业、机制改善稳步推进。上半年公司聚焦营销改革及提升效率,包括1)深化营销改革:如重点打造上海、杭州、武汉等区域样板市场,并向外复制;优化产品结构,实施“醋酒并举”,同时加大酱油、酱菜、麻油等复合调味品拓展力度;2)提升运营效率:推动香醋醇酿中心、高端醋存贮、大包装生产线、醋糟等项目建设,推进制酒、酱菜、灌装、环保、能源等技改,降本增效,同时完善内部激励机制。
   
上半年公司基本完成全年进度,预计下半年将继续坚持聚焦主业、深化改革、提升效率,同时进一步优化人才结构,巩固公司龙头地位及发展。
   
盈利预测、估值及投资建议:公司聚焦主业,调味品业务保持稳健增长,盈利能力继续提升,年初主力产品提价提升盈利,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元,对应PE为35/30/25倍,考虑公司为行业龙头,机制改善可期,目标价调至17.5元,对应明年35X估值,维持“推荐”评级。
   
风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。