业绩小幅低于预期,Q4营收、利润增速放缓
   
公司2018年实现营业总收入16.94亿元,同比增长9.87%,折合Q4单季度实现营业收入4.58亿元,同比+7.34%,环比18年前三季度增速有所放缓。全年实现归属上市公司股东净利润3.05亿元,同比增长8.04%,折合Q4单季度实现归属上市公司净利润0.86亿元,同比-36.56%,大幅下降的主要原因在于公司17年11月底政府土地收储补偿款1.57亿元导致非经常性损益较高从而使得基数较大,扣除非经常性损益后,18Q4归属上市公司股东净利润同比+16.97%。总体来看,公司18年业绩小幅低于预期,未完成17年年报中提出的营收同比+13%、归属上市公司股东净利润同比+20%的经营目标。
   
产品端:聚焦“醋+料酒”双主业,醋类结构升级持续推进,料酒快速放量
   
报告期内,公司调味品业务实现收入15.28亿元,同比+10.41%。细分看,醋类实现营收11.63亿元,同比+12.49%(销量+8.83%,吨价+3.36%)。其中,黑醋营收同比+9.59%(其中高端醋同比+15.07%),白醋实现营收1.63亿元,同比+13.27%;料酒收入显著提高,18年实现营收1.94亿元,同比+26.84%(销量+33.42%,吨价-4.93%)。总体来看,18年公司醋类及料酒在调味品收入占比进一步提升至88.75%,较17年提升了3.05个百分点,同时呈现出醋类产品结构升级持续推进、料酒业务快速放量的特点,表明公司正切实贯彻“醋酒并举”的品牌发展战略以及推动“恒顺+北固山”双品牌运作与产品品类结构优化,明确系列产品之间的差异化和卖点突出。
   
醋类结构升级推动整体毛利率提升,资产处置收益显著降低拖累净利率水平
   
毛利率:归功于醋类产品结构升级的推进,在包材等原材料价格持续上涨的背景下,公司醋类产品毛利率提升了2.02个百分点,从而带动公司整体毛利率提升了1.63个百分点;净利率:尽管毛利率水平及期间费用投放效率双提升(18年公司期间费用率为24.85%,较17年下降0.45个百分点,其中销售/管理(加回研发费用)/财务费用率分别减少0.26/0.18/0.01个百分点),但是受困于资产处置收益的显著降低(18年公司资产处置收益营收占比为-0.1%,较17年显著降低3.46个百分点),公司净利率水平下降到17.98%,较17年下降0.24个百分点。
   
短期增长放缓不改长期向好逻辑
   
从渠道跟踪来看,18Q4公司收入端放缓的核心原因在于公司在提价前主动对渠道库存的控制。因此,19Q1部分产品提价后,在三个月过渡期内渠道主动加库存的能力和动力均处于高位,因此预计19Q1销售“开门红”是大概率事件,收入端增速有望重回两位数。同时,从去年开始,公司市场费用支持重心由“空中转地面”,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,去年公司推进营销端改革之后地推、铺市力度明显加强,带动终端动销显著好转。预计19年公司完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标难度不大。
   
投资建议
   
预计19-21年公司实现营业收入为19.21亿元/21.59亿元/24.29亿元,同比+13.4%/12.4%/12.5%;实现归属上市公司净利润为3.53亿元/4.07亿元/4.61亿元,同比+16.1%/15.1%/13.4%,折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元,对应PE为29X/25X/22X。当前调味品板块整体估值为50.49倍,公司估值低于行业,考虑到提价及产品结构升级的推进以及营销改革带动终端动销显著好转,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,估值具备进一步下降潜力。综上,给予“推荐”评级。
   
风险提示:
   
行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等。