持续聚焦醋和料酒业务,公司调味品业绩稳定增长 公司2018年收入16.94亿元,同比增长9.87%;单四季度收入同比增长7.34%;调味品主业单四季度收入同比增长11%左右,符合预期。(1)2018年醋收入同比增长12.49%;量、价同比增长8.83%、3.37%。醋均价提升主要源于产品结构升级,2018年高端醋收入同比增长15.07%。醋销量增长主要受益于渠道扩张--公司加大餐饮渠道布局且提高传统渠道覆盖率。(2)2018年料酒收入同比增长12.49%;量、价同比增长33.42%、-4.93%。公司料酒买赠促销力度较大,助力市场份额抢占,放量明显。 公司2018年净利润3.05亿元,同比增长8.44%;扣非净利润2.19亿元,同比增长21.06%。公司单四季度净利润同比下降36.56%;扣非净利润同比增长16.97%,符合市场预期。公司扣非净利润增速明显高于收入增速主要受益于毛利率提升和费用率下降。2018年公司毛利率42.19%,较2017年提升1.63个PCT,创历史新高,主要受益于醋产品结构升级。2018年公司销售费用率14.90%,较2017年下降0.26个PCT,主要源于折旧和常规促销费用减少。
   
受益产品结构升级和渠道扩张,公司2019年业绩目标有望达成 公司持续聚焦醋和料酒业务、剥离辅业,预计未来3年调味品收入复合增长10-12%。(1)受益高端醋放量,醋产品结构有望持续升级,叠加直接提价,将推动调味品均价持续提升。(2)渠道扩张推动调味品销量稳定增长--华东成熟区域增加经销商布局餐饮渠道;华东以外市场重点提升传统渠道覆盖率。 根据年报披露,2019年公司调味品收入目标增长12%,扣非净利润目标增长15%,我们预计大概率能完成。公司2019年1月1日对占比15%产品提价13%左右,叠加产品结构升级,有望推动2019年调味品均价提升2%+。受益餐饮渠道扩张和传统渠道覆盖率提升,我们预计2019年公司调味品销量同增10%左右。受益于直接提价和产品结构升级,公司盈利能力有望持续提升。
   
盈利预测 预计2019-2021年净利润3.03/3.45/3.93亿元,同增-0.7%/14.1%/13.9%(2018年非经常性损益基数大,导致2019年净利润下滑),对应PE估值34/30/26倍。预计2019-2021年扣非净利润2.57/2.99/3.47亿元,同增17.0%/16.5%/16.0%,扣非净利润对应PE估值40/34/30倍。恒顺醋业是食醋行业龙头,且未来3年公司扣非净利润有望持续稳定增长。对比酱油行业龙头海天味业目前股价对应2019年PE估值45倍左右,我们给予恒顺醋业2019年扣非净利润对应45倍PE估值,对应合理价值15元/股,维持买入评级。
   
风险提示:(1)食品安全问题;(2)公司渠道扩张不及预期:餐饮渠道扩张速度或传统渠道扩张速度不及预期。