支撑评级的要点
   
4Q18调味品收入同比增12%,全年看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量,华东区域优势突出,整体终端建设效果显著。2018年调味品营收15.3亿,同比增10%,根据母公司报表口径,调味品营收14.7亿,同比增11%,其中4Q18营收3.9亿,同比增12%。(1)分品类看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量增长。2018年醋类收入11.6亿(+12.5%、量+9%、价+3%),其中黑醋约9.2亿(+10%)、白醋约1.6亿(+13%),高端醋约2.4亿,同比增13%,占黑醋与白醋比例达21.9%,同比提升0.6pct。2018年料酒收入1.9亿(+27%、量+33%、价-5%),价跌可能主要因公司采取市场份额优先战略。(2)分区域看,2018年公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收分部增20%、12%、12%、18%、13%,皆实现双位数增长,其中华东大区表现突出,核心市场优势显著,而2017年仅华南实现双位数增长。(3)具体看渠道,通过可以测算同比增速的农贸店数量,我们认为2018年公司终端建设效果显著,截至年底农贸店数量达38,000家,同比增90%;此外,2018年新增583家乡镇超市点和99家全国大型商超形象店。
   
受益于毛利率与销售费用投放效率改善,2018年扣非后盈利能力明显提升。4Q17公司因收储补偿增厚净利0.5亿元,因而2018年及4Q18公司归母净利增速不快,实际代表调味品盈利能力的扣非净利率2018年达到13.0%,同比提升1.2pct,主要因:(1)毛利率改善。2018年调味品毛利率43.3%,同比提升1.8pct,根据母公司报表口径,毛利率38.1%,同比提升1.7%,其中4Q18毛利率40.2%,同比提升4.7pct。全年看,醋类带动毛利率改善,醋类毛利率44.0%(+2.0pct),料酒因份额优先战略,毛利率降至33.2%(-6.3pct)。(2)销售费用投放效率改善。4Q18销售费用率15.9%,同比增2.1pct,可能因季度间波动,全年看,2018年销售费用率14.9%,降0.3pct,其中广告费与人员费用分别大增54%和23%,促销费用降22%。2018年管理费用率(含研发)9.4%,降0.2pct,主要因2018年净利增速没有超过10%,未计提业绩激励奖金(净利增加额的30%,但不超过净利的10%)。
   
估值
   
终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,年报表述中首次提及“改进营销人员绩效管理,推动销售结构改善”,我们认为营销体系继续挖潜值得期待。公司2019年目标调味品营收增12%,扣非净利增15%。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.38、0.42元,同比降3%、增13%,扣非后同比增16%、15%,维持增持评级。
   
评级面临的主要风险
   
提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。