调味品主业稳健增长,扣非业绩双位数增长。恒顺发布18年报,全年营收16.94亿元(+9.87%),归母净利润3.05亿元(+8.44%),略低于年初指引,但扣非净利润增长21.06%,符合略超市场预期。其中单Q4营收4.58亿元,增长7.34%,主业稳健增长,由于去年四季度土地补偿收益基数较高,Q4归母净利润下滑36.56%。受益于产品结构优化,18年全年毛利率提升1.63%至42.19%,提质增效情况下,费用率有所优化,净利率达17.94%,ROE为15.88%。主营调味品业务的母公司营收14.66亿元,增长11.27%。现金指标稳健,18年回款增长12.82%,预收款0.66亿元,较去年增长54.59%。
   
高端醋、料酒驱动成长,华东地区增速靓丽。根据wind拆分,调味品(醋和料酒)营业收入13.56亿元(+14.34%),毛利率42.48%(+0.80pct)。分品类来看,醋类销售收入11.63亿元,同比增长12.49%,其中高端醋和白醋增速较快,高端醋增长15.07%,白醋增长13.27%。受益于产品聚焦和结构优化,醋类毛利率提升2.02%至44.03%。料酒销售收入1.94亿元,同比增长26.84%,料酒毛利率降低较多,与其低价抢夺市场份额有关。分地区来看,华东大区销售收入8.25亿元,同比增长20.32%,可见即便是成熟区域,通过渠道优化管理,推动织网下沉仍有较大空间,其他销售区域保持了较为平稳的增长。
   
19年预计稳定增长,后续需紧跟提价进展。公司19年调味品收入增长目标12%,归母扣非净利润目标增长15%,持续稳增可期。从价格节奏来看,历史上恒顺约3年提一次价格,19年公司进入提价年,虽当前提价产品占比不多,但不排除有其他产品跟进提价。量的节奏上来看,Q1受益于春节旺季及提价备货效应,预计销量增长有保障。后续则需紧跟终端提价能否顺利实现,及提价后的动销情况,若提价理顺到位,对H2及明年增长具有正向刺激。
   
投资建议:18增势良好,期待19继续发力,维持“审慎推荐-A”评级。18渠道改善,提质增效,实现扣非净利润双位数增长。19年预计继续保持稳增,提价和效率优化下,利润弹性仍可期待。调整19-20年EPS预期至0.45、0.51,给予20年30X,一年目标价15元,维持“审慎推荐-A”评级。
   
风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响