一、事件概述
   
恒顺醋业发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入4.60亿元,同比+15.15%,实现归属于上市公司股东净利润7209.44万元,同比+21.66%,实现基本每股收益0.09元/股。
   
二、分析与判断
   
开门红政策效果明显,醋及料酒业务量价齐升促收入利润双丰收
   
报告期内,公司营收同比+15.15%,扣非净利润同比+25.46%,实现销售“开门红”,显著超出公司在18年年报中定下的19年实现扣非净利润同比+15%的经营目标。我们分析认为公司19Q1实现收入利润双丰收的主要原因在于醋及料酒业务量价齐升:(1)价格:公司19年1月1日起对香醋、陈醋、料酒等5个品种产品进行了提价,提价幅度在6.45%-15.04%不等;(2)销量:提价之前公司主动对渠道库存进行控制,使得18年底库存情况处于低位,使得在提价之后的3个月过渡期内渠道主动加库存的能力处于高位。同时,公司19年开门红返点政策力度显著高于去年,因此渠道19Q1打款积极性在两个维度内得到显著提升。
   
产品渠道齐发力促毛净利率双提升
   
毛利率:公司19Q1毛利率达43.77%,较18Q1提升3.53个百分点,主要原因在于(1)产品上,公司对醋及料酒的5个品种产品进行直接提价;(2)销售渠道上,报告期内公司大力发展高毛利线上渠道,着力打造天猫旗舰店、京东旗舰店等官方标杆店铺,19Q1线上渠道销量占比达到4.50%,较18年提升0.95个百分点(根据公司18年年报,线上渠道毛利率达到61.88%,比线下渠道高出20.41个百分点);净利率:归功于毛利率的显著提升,在期间费用率上升2.47个百分点的背景下(19Q1期间费用率为26.08%,销售/管理/研发/财务费用率分别变化+1.27/-0.76/+2.05/-0.09个百分点,其中销售费用率增加系报告期内公司加强市场活动以配合提价同时增强开门红返点政策力度以提振经销商春节备货打款积极性所致,研发费用率增加系研发投入增加所致),19Q1公司净利率同比提升0.84个百分点,达到了15.67%。
   
营销端改革带动终端动销显著好转,完成19年经营目标难度不大
   
从去年开始,公司市场费用支持重心由“空中转地面”,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,去年公司推进营销端改革之后地推、铺市力度明显加强,带动终端动销显著好转。预计19年公司完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标难度不大。
   
三、投资建议
   
预计19-21年公司实现营业收入为19.21亿元/21.59亿元/24.29亿元,同比+13.4%/12.4%/12.5%;实现归属上市公司净利润为3.53亿元/4.07亿元/4.61亿元,同比+16.1%/15.1%/13.4%,折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元,对应PE为29X/25X/22X。当前调味品板块整体估值为54倍,公司估值低于行业,考虑到提价及产品结构升级的推进以及营销改革带动终端动销显著好转,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,估值具备进一步下降潜力。综上,给予“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等