1、业绩略超预期,毛利率提升明显:一季度公司收入与净利润均超市场预期,其中收入同比增长15.2%,基本反映调味品业务增速,与公司春节开门红政策有关,例如,今年初公司对销售额2.3亿元左右的产品提价6.5%-15%各不等,并给予一定的返利支持,而且Q1母公司(调味品业务基本全在母公司)应收票据及应收账款同比增长29.7%,反映公司对经销商较大信用支持。同时,一季度利润增速超收入,净利润率同比提升1.09pct至15.8%,主要得益于毛利率提升3.53pct至43.8%,而销售费用率与管理费用率分别提升1.27pct、1.28pct,营销投入加大,抵消部分盈利提升。此外,一季度公司经营性现金流净额下滑,与季度营销政策以及商品、劳务支出季度不平衡有关,属正常现象。
   
2、提价红利有望逐步释放,增值税下调利好盈利提升:一季度公司食醋、料酒收入分别为3亿元、6336.6万元。我们测算,今年公司部分产品提价,大概增厚收入2.3pct。而且公司针对提价给予的返利支持会逐季减弱,下半年恢复正常水平。同时,增值税下调,利好于恒顺这类品牌消费品企业。预计公司全年完成调味品12%左右营收目标计划问题不大,而且后续盈利能力还有进一步优化空间,业绩有望超预期。
   
3、国改政策频频落地,期待公司机制优化突破更高成长:我们判断今年国改是市场重要主题之一,利好政策不断,政府对国改支持力度较大,而且已有部分龙头企业落地股权激励或者引入战略投资者等动作。相比之下,恒顺作为行业龙头,处完全竞争行业,激励不充分,成长提高空间大。未来如若能够推动国改,激励优化,内部潜力释放,有望推动发展速度和盈利能力上新的台阶。
   
4、盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.41/0.48/0.55元,对应PE分别为32/27/24倍,考虑公司增长稳健,机制优化空间大,维持“推荐”评级。
   
5、风险提示:1)行业竞争加剧,销售受冲击,盈利下降;2)原材料成本上涨;3)食品安全问题。