投资要点:
   
事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%,实现归母净利3.05亿元,同比增长8.44%,扣非归母净利2.19亿元,同比增长21.06%。其中18Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%,实现归母净利0.86亿元,同比下降36.56%,扣非归母净利0.6亿元,同比增长16.97%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),派发现金红利总额0.94亿元。
   
调味品主营稳增,食醋实现量价齐升,料酒加速放量。18年调味品业务实现营收15.28亿元,同比增长10.41%,占比80%,同比提升3pct,调味品主营持续聚焦。其中食醋业务实现营收11.62亿元,同比增长12.49%,黑醋同比增长9.59%,白醋同比增长13.27%,高端醋增长15.07%,高端醋占比持续提升,量价拆分来看,食醋全年销量15.28万吨,同比上升8.83%,价格同比增长3%,量增为主,产品结构持续优化,价格稳升。料酒产能释放加速,实现营收1.94亿元,同比增长33.19%,主要由销量增长所致,目前料酒业务收入已占公司总收入11.43%,预计未来将继续发力,持续贡献收入。公司今年1月起旗下A类核心醋类产品提价,目前动销情况良好,19年调味品再上一个新台阶。
   
产品结构升级毛利率持续走高,费用结构调整优化扣非净利稳增。调味品业务毛利率达43.34%,同比上升1.82pct。食醋产品毛利率达44.03%,同比上升2.02pct,主要是中高端产品占比提升所致。18年食醋吨价达7608元/吨,同比上涨3.37%。公司净利率17.94%,同比下降0.23pct,主要因为18年公司资产处置收益回落所致,扣除非经常性损益后,公司17/18年扣非净利率分别为11.74%/12.93%,18年扣费净利率同比上升1.19pct。而公司费用结构在逐渐优化,管理费用占比6.59%,下降2.13pct,主要是办公费用以及人员费用缩减所致,研发费用投入加大,占比2.82%,上升1.95pct,销售费用占比14.9%,同比微降0.26pct,主要是由于公司改变销售策略有关,地面投放力度及促销力度加大,渠道促销方式更为良性。
   
华东渠道逐步下沉,非华东区商超端逐步发力,恒顺全国化策略初显成效。从地区收入来看,恒顺在华东/华中/华南/西部/华北收入占比分别为54%/16%/14%/10%/6%。华东地区全年实现收入8.25亿,同比上升20.32%,主要是流通渠道下沉、餐饮渠道开发及产品结构升级带动,恒顺主场优势显著。公司18年起在华东、华中、华南地区高铁线投放广告,华南地区反响良好,实现收入2.18亿元,同比增长12.32%,毛利率同比上升2.03pct,毛利提升最大。西部地区实现收入1.48亿元,同比增长17.68%,营收增速仅次于华东主场。未来华东还是主力,非华东市场稳步推进。
   
“春耕造林”下沉乡镇与消费者零距离接触,拥抱新零售探索网络时代新营销模式。传统渠道方面,公司18年新增99家全国大型商超形象店,583家乡镇超市,18000家农贸点,品牌全国化与渠道下沉同步推进。现代渠道方面,公司积极与阿里巴巴,京东新通路,美莱网等新型toB渠道合作,toC端则与盒马鲜生,天猫超市等合作,利用大数据优势调整自身销售计划,线下门店拓展至7万多家。从销售方式来看,直销模式毛利率高于经销模式近5.5%,随着线上直营店及线上toB新渠道的发展,公司整体盈利能力有望进一步提高。
   
继续瘦身精简SKU,聚焦恒顺+北固山双品牌,打造大单品提高知名度。过去公司SKU一直高于行业平均水平,醋类产品最高时SKU达101个,在15年公司确立精简SKU打造大单品的方针后,A类产品SKU已减至15种,今年公司继续淘汰整合22个产品,未来将围绕恒顺+北固山双品牌运作,全力打造A类核心产品和高端产品,继续精简SKU至60-70种水平。
   
盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;
   
归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。